文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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