“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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